VIE架构在教育领域的应用、问题及其对策

    所谓VIE架构是“可变利益实体”（Variable Interest Entities）的英文简称，通常是指境外上市主体与境内运营实体相分离，境外上市主体通过协议控制境内经营实体，从而实现共享收益、共担风险的一种公司架构安排。

    VIE架构的实现路径一般都由以下五个环节构成：（1）先由境内投资者在海外离岸投资中心（英属维尔京群岛）注册公司，称为B.V.I公司；（2）再由B.V.I公司联合风险投资（VC）或私募基金（PE）在开曼群岛成立壳公司（A），作为在美国或中国香港证券市场上市的主体；（3）紧接着开曼公司A在中国香港设立由其100%控股的壳公司（B）；（4）之后由香港壳公司B在中国境内设立WFOE（外商独资企业）；（5）最后再由WFOE通过业务合作、独家认购期权等系列协议安排（而非股权投资），完全控制中国境内的若干经营实体，获取相关收益。之后，WFOE再将通过“协议控制”所实现的经营利润，通过层层关系，反向输送给壳公司B和A，并以财务并表形式，最终以A为主体在美国或中国香港股市实现上市。

    一、VIE架构在教育领域的引入与应用

    目前，只有美国和我国香港地区的资本市场承认VIE架构。据不完全统计，到2014年时，在美上市且未退市的中国企业共有202家，其中84家应用了VIE架构，占比约为41.6%。自从2006年9月7日“新东方”首开国内先风，率先应用VIE架构在纽约证交所上市以来，国内陆续有各种不同类型的教育机构应用VIE架构前往美国纽交所、纳斯达克和香港联交所上市。截至2018年3月，国内共有24家教育企业在境外上市，且只有两家没有采用VIE架构。其中，应用VIE架构在美上市的17家教育机构中，有11家在纽交所上市，有6家在纳斯达克上市。当然，由于各种原因，在美股上市的教育机构中，先后已有诺亚舟等4家教育企业因资本估值过低或战略变化等因素主动退市，也有中国教育集团等3家因财务造假、股价过低等因素被强制摘牌。就业务领域而言，在美国上市的教育公同以从事教育培训线上教育、教育科技等非全日制教育为主，且在上市时间上普遍要早于港股。

    国内教育企业境外上市的另一个“重镇”便是中国香港。2014年以来，中国内地已有多家教育机构通过VIE架构在香港证券交易所上市，2017年就有5个大型教育集团通过VIE架构实现了在香港的IPO。由于准入门槛相对较低，且市盈率相对美股要更高，香港目前已成为境内从事全日制教育的机构在境外上市的首选之地。相关资料显示，内地在香港上市的多为主营全日制教育的教育企业，如枫叶教育和睿见教育的主营领域是K12基础教育，成实外教育和宇华教育的业务范围都涵盖了K12教育和高等教育，而新高教集团和中教控股则主营高等教育。

    可以预见，未来一个时期还将是国内教育机构抢滩资本市场的“风口期”。据统计，截至2018年4月1日，又有10家教育机构向港交所递交了IPO申请，其中包括春来教育、华图教育、博君教育等，另有华富教育在纳斯达克提交了上市申请。总体上，在境外上市的教育机构已逐渐由非全日制教育延伸到学前教育、K12教育和高等教育在内的全日制教育。

    客观上说，作为一种新的资本运作模式VIE架构在教育领域的引人及应用在某些方面具有积极的意义。表现在：（1）相比于在国内资本市场上市准人条件严苛，借助VIE架构在境外上市，具有门槛低、程序简单、耗时短、费用低等优势。这样可以让更多教育机构得以从资本市场直接融资，促使更多社会资源转化为教育资源。（2）在VIE架构中，因我国与开曼等境外离岸中心没有签订税收优惠协议，VIE架构教育企业通常都会在中国香港设立全资控股的壳公司，以实现避税的目的，而在国内西藏、新疆等地设立的WFOE（外商独资企业）在某些领域还享有超国民待遇，从而能最大程度降低运行成本，使得自身利益最大化。（3）对教育机构而言，通过VIE架构境外上市融资，也能提高自身科学治理水平。因为在股东监督下，必然要求教育企业自我完善形成良好的公司治理结构和稳健高效的运营机制。（4）在资本市场上市，某种意义上还可提高教育企业知名度、美誉度和社会公信力，理论上可以倒逼上市教育机构更重视教育质量，更加强调品牌建设。

    二、VIE架构在教育领域应用可能存在的问题

    由于资本逐利性与教育行业公益属性的冲突，加上VIE架构本身所存在的缺陷及弱点，境内教育机构应用VIE架构到境外上市也潜藏着诸多风险和隐患，尤其是VIE架构的不稳定性、财务不透明及管制规避性所导致的多起纠纷，已引发公众对VIE架构的普遍担忧。概括起来，VIE架构在教育领域的引入及应用，主要存在以下问题：

    1.VIE架构导致外资变相进入教育等“限入”领域

    出于对教育主权的守护，和世界上多数国家一样，我国对外资进人教育领域也有着较为严格的准人限制。商务部发布的《外商投资产业指导目录（2017年修订）》涉及教育的类别中，鼓励外商投资的只有非学历类职业培训机构，学前、普通高中和高等教育机构都为限制投资领域，而义务教育机构则被列人禁止外商投资领域。

    2.VIE架构干扰了民办学校分类管理改革的推进

    VIE架构则规避了非营利性民办学校不能对举办者“分红”的管制，这就使得学校举办者能够以上市公司股东的身份，通过股权分红间接实现对非营利性学校办学结余的占有。

    3.上市企业过度追求利润损害教育公益性

    教育机构与资本市场对接是把双刃剑。一方面，上市教育公司能够短期内获得大量融资，从而有可能加大基本投人、改善办学条件；另一方面，上市教育企业又需要保持很高的经营业绩和利润增长速度，以维持资本市场对其估价的预期。

    4.股市动荡易导致实体学校运行受影响

    股市动荡，特别是发生退市或被摘牌等情况，就会严重影响到实体学校的声誉及招生等，51talk、学大教育、安博教育都是典型案例。

    三、对教育领域VIE构架的规制对策

    （一）推进分类管理改革，完善各类民办学校的准入条件

    1.为营利性民办学校发展创设公平环境

    2.完善各级各类民办学校的准入条件

    （二）建立健全联合监管机制，加强VIE构架导入的合法合规性审查

    1.尽快消除VIE构架监管盲区

    2.对营利性民办学校实施“底线管理”

    （三）依法规范民办学校办学行为，从源头上消除VIE构架的潜在风险

    1.健全民办学校举办者变更管理程序

    2.加强对营利性民办学校的监督和督导

    （四）强化民办学校财务监管，建立上市教育企业风险预警机制

    1.对民办学校学费实施财务专户监管

    2.建立民办学校财务信息强制公开制度

    3.建立营利性教育企业投资风险预警机制

    （五）改善民办学校融资环境，放松营利性民办学校国内上市管制

    1.切实为民办学校正常融资提供更多渠道

    2.稳步放松营利性民办学校在国内上市的管制

（摘编自《教育发展研究》2018年第5期  作者：潘奇，董圣足）